Medici Grammar Investment Club

노동부가 3일 발표한 6월 고용자 수는 28만 8000명의 증가가 되어 시장에서는 한동안 매수 일색으로 되었지만, 실제 경제에는 부양력이 따르지 않는다. 

이는 고용 통계가 빚어내는 환상에 홀려 있기 때문이다.

우선 근본적인 오해는 시장이 주목하는 고용 통계의 비농업 부문 고용자 수가 노동 시장의 변화를 정확히 반영하고 있지 않음에 기인한다. 

이 것을 이해하지 않고, 6월의 통계로 말하면 일자리가 28만 8000명 늘었다고 단순히 생각한다. 이 오해를 해소하려면, 노동성이 8일에 공표한 구인·노동 이동

 통계를 함께 분석해야 한다. 그러면 새로운 세상을 만난다.

노동 이동 통계는 조사 기간이 월말까지 길어 조사 기간이 12일을 포함 1주일과 거의 해당 월의 전반 종료하는 고용 통계가 발표가 1개월 늦지만 고용 통계에서는 안 보이는

 부분에 초점을 맞출 수 있다.

5월 노동 이동 통계에 따르면 이달 신규 고용자 수(농업 부문을 제외)은 471만 8000명으로 전월의 477만명에 비해 5만 2000명 감소하고 있다. 

한편, 자발적 퇴직자와 해고자의 합계인 세파 레이션(이직자)도 449만 5000명으로 전월의 455만명에서 5만 5000명 감소했다.

이 신규 고용자 수에서 세퍼레이션을 뺀 22만 3000명이 시장 참가자의 주목하는 고용 통계의 고용자 증가분에 해당한다. 이렇게 5월에는 신규 고용자 수가 전월보다 감소했음에도 불구하고, 퇴직자의 수도 줄었기 때문에 고용자 수는 계산하면 22만 3000명 늘어난 셈이다.

매직, 완만한 퇴조

이 결과 전체 고용의 성장은 신규 일자리가 줄었음에도 불구하고 4월 22만명 증가를 3000명 넘었다. 이처럼 신규 고용자가 부족해도, 퇴직자 수가 고용자 수를 웃도는 

페이스로 감소하면 인터넷 고용 증가는 가속한다.

게다가 이 마술은 단기적인 것이 아니라 장기 트랜드를 형성하는 것이 더 중대한 문제인 것이다. 전문가가 단월의 고용 통계의 아웃퍼폼의 다과에 열중하는 동안 그 근저에서는 

노동 시장의 완만한 퇴조가 진행되어 왔다.

노동 이동 통계 집계가 시작된 것은 2000년 12월과 비교적 새로운. 지금까지의 신규 고용의 피크는 01년 1월에 기록한 580만 1000명이다. 올해 5월의 수준은 이 피크를 

108만 3000명을 밑돌고 있다.

저번 경기 확대 국면에서는 06년 5월 547만명이 절정이었다. 그러나 이 수준은 01년 3월의 경기 불황 진입과 동시에 기록하고 있던 561만 9000명을 14만 9000명을 밑돌고

 있었다. 장기 저하 추세는 명확하고, 이번 경기 확대 국면에서는 06년 5월의 피크는 물론 경기 후퇴에 온 07년 12월 503만 5000명까지 회복하는 것도 어려울 것 같다.

해고자는 증가 추세에 전환도

이 신규 고용자의 장기 하락 경향은 노동 시장의 유동성 지표가 되는 자발적 퇴직자의 점감 경향과 거의 일치하고 있다. 이 결과, 주목을 받는 고용 통계의

 순증 분은 토대의 노동 시장 전체가 기울어져 있음에도 불구하고, 종전의 호황기와 같은 폭으로 증가하고 있는 셈이다.

해고자도 저번 경기 팽창기의 수준을 밑돌고 있지만 하락 추세는 신규 고용과 자발적 퇴직 만큼 명확하지 않다. 

해고자는 13년 11월 151만 1000명이 이번 경기 확대 국면에서는 보텀이 되어 있는데, 여기서 상승으로 돌아서려면 장기적으로 감소 추세는 깨지고

 증가 추세로 돌아설 위험이 있다.

이렇게 고용 시장의 토대를 보면 금융 시장 참여자가 주목한 웃국 부분은 환상의 세계에 불과해 된 것을 알 수 있다. 더 고용 통계도 사업소 조사뿐 아니라 

가계 조사를 상세히 분석하면 또 다른 각도에서 고용 통계의 환상을 끊을 수 있다.

가계 조사에서는 고용 형태별의 관찰이 가능하며 옆에서는 사업소 조사에서 28만 8000명의 고용 증가로 나왔지만 가계 조사에서는 하루 종일 취업자 수가 

같은 달 52만 3000명이나 감소했다. 그 한편으로 시간제 취업자는 111만 5000명 증가한 것이다.

고용 통계의 가면

사업소 조사에 비해 가계 조사는 샘플 수가 적기 때문에 변동도 그만큼 크다고 여겨지지만, 그래도 사업소 조사에 근거한 고용자 증가의 상당 부분을 시간제 취업자가 차지한 것은 틀림없지.

올해는 의료 보험 제도 개혁 법(오바마 케어)이 시행되고 경영자는 주 35시간 이상의 풀타임 취업자의 건강 보험 보조를 의무화된. 

이것에 위반하면 장래 벌금을 부과되기 때문에 풀타임 취업자를 파트 타임으로 전환 움직임이 확산되고 있다.

이렇듯 미국 노동 시장은 거시 경제 면에서 장기 하락 기조를 보인 반면 자기 이익 지상 주의에 치우친 경영자의 증가로 취약 화가 멈추지 않는다. 고용 통계는 이제 이러한 취약성을 덮는 꼴이 되고 있으며, 그 가면이 벗길 때 추악한 모습을 드러내게 된다.

미국 경제의 체온을 재에는 시카고 지구 연방 은행이 매달 발표하는 전미 경제 활동 지수(CFNAI, 85종류의 전미의 월례 경제 지표를 가중 평균 산출하는 지수)를 

참조하는 것이 좋지만, 최근 상황이 과열도 없이 식는 것도 아니다" 알맞은 온도 상태"에 있는 것은 일단 사실이다. 과거에서도 VIX지수가 10%대에 있으면 CFNAI는

 처음에 대체로 적온 상태에 있다.

경제는 순항 속도로 성장하며 인플레이션을 경계하고 긴축이 이루어지는 위협도 경기 침체의 위협도 없고 시장 참가자가 장래에 자신 있는 상황이다. 

공포를 느끼지 않고 위험 자산을 보유할 수, 주가도 상승한다. 실제 최근 미국 시장에서는 주가 지수의 최고치 갱신이 이어지고 있다.

다만 CFNAI와 VIX지수의 관계는 시간이 경과하면 달라진다.

 VIX지수가 낮은 추세라면 2년 후에는 CFNAI가 악화하는 동시에 2년 국채의 이율이 상승하는 상관 관계를 찾을 수 있다. 

경기 과열이나 지나친 리스크 테이크를 따라 금융 정책이 긴축 방향으로 움직이는 것도 있고, 리먼 위기 때처럼 금융 시장이 자괴할 수도 있었다. 경제 활동의 악화는 

어느 정도 시간이 경과하고부터 일어나 있는 것이다. 그럼 이번에는 어떨까?

<미국 금융 정책을 둘러싼 4개의 불안 요소>

이 판단에 있어서 불안한 느낌을 주는 것이 미국 금융 정책의 불확실성이다.

뒤돌아보면 작년 여름 경일에는 시장 참가자의 대부분이 9월 미 연방 공개 시장 위원회(FOMC)까지 양적 완화(QE)이 축소된다고 예상되었으나, 그 실시는 보류되어

 12월에야 QE축소 개시가 정해졌다.

또 6.5%라는 실업률의 한계가 설정되어, 거기에 도달하면 금융 정책의 변경이 검토되는 것이었지만, 금융 정책의 변경이 아니라 한계 설정의 포기가 현실이었다. 

금융정책 전망은 꽤 가까이라고 하지 않는데, 시장 관계자의 대부분은 지금 태연히 내년의 금리를 상승을 전망하고 있다.

불투명하고 불안한 요소는 너무 많아. 

제1금융 완화 효과를 발휘하는 게,  "플로 QE"인지, 밸런스 시트의 규모가 말을 한다.  "본원 QE"인지 판단이 명료하게 하지 못한 점이 있다.

강한 고용 통계가 나와도 채권이 그다지 팔리지 않는 것은 왜?라는 의문이 말하지만,  "본원 QE"이 재미 있다면, 무리가 아니다. 연내에 끝나는 것은 "플로 QE"이다.

 4조 달러를 넘는 미국 연방 준비 제도의 밸런스 시트 규모가 완화 효과를 가져오고 있다면, QE는 끝나지 않았다. 그것이 있는 동안은 주식 시장이 크게 무너질 염려는

 없다며 VIX지수가 하위에 맴돌더니 정도 없애 고용의 증가, 실업률의 저하에 박차가 걸릴지도 모른다. 그렇게 되면 미 금융 정책 당국자는 당황하게 된다.

금융 정책의 대응이 비하인드 더 커브( 늦은 거)가 되면, 

금리 상승이 일어날 위험 자산의 시장은 꿰지기 시작한다. VIX지수가 낮은 추세라면 2년 후에 CFNAI가 악화하려는 움직임이 재현할 가능성이 높아진다.

제2는 미국 경제의 공급 여력이다. 지금 시장 참가자의 상당수는 금융 정책의 정상화는 진행되지만 단속이 아니라는 판단을 갖고 있는 것이다. 여기에도 불안이 있다. 

고용자 1인당 설비 투자 증가율은 저하되고 있다. CFNAI에서 보고 적온 상태에 있더라도 그 적온 상태에서 경제 성장률이 낮아지고 있다. 

공급의 천장이 떨어지고 있을

 가능성을 너무 부정할 수 있는 상황은 없다. 만약 만일 그 문제가 이미 일어나고 있다면, 바로"비하인드 더 커브"이며, 내년의 금리 인상 등이라는 유장한 것은 말할 수 없다.

이 문제에 대해서는 단기 실업률이 이미 위기 전까지 떨어진 것부터, 임금 상승이 야기될 것이라고 지적도 있다. 만일 그렇다면 금융 완화로 

완전 고용을 찾으려는 엘런 의장의 전략의 근간에 관련된 것이다. 즉, 단기 실업률의 저하와 동시에 임금 상승의 움직임이 가속하면 금융 정책 추진 방식이

 많이 검토된다는 것이다.

제3의 결정적인 추가 완화의 수단이 없는 것도 금융 불균형을 관능을 자극시킨다. 거품이 팽창하고 있을 때 거품지 모르고 괜히 과민 반응해서는 미래에 대한 이노베이션의

싹을 끊을지도 모른다.

버블붕괴에 대해 금융 완화로 철저히 대처하든 이제는 그 완화 방법이 고갈되고 있다. 금리는 앞으로 얼마간의 금리를 인상했다고 해도 상당히 낮아서, 

금리 인하라는 수단의

 효과는 한정된다. QE도 부작용에 폐해가 우려되고 있어 철수 방향으로, 재개하거나, 확대하는 것은 쉽지 않을 것이다.

4조 달러의 재무제표를 안고서, 어떻게 금융 정책을 움직일 수 있겠는가는 미지와의 조우이다.  에스컬레이터에서 움직일 때, 비행기의 운동은 모르는 것이다. 

상당히 큰 키를 움직이지 않으면 비행기의 상승은 멈추지 않을지도 모른다. 갑자기 흔들리기 시작할지도 모른다. 

시행 착오가 되는 것도 각오해 두지 않으면 안 된다는 것이다.

공포 지수라 불리는 VIX지수가 높은 것은 시장 참가자의 강한 공포감을 나타낸다. 그러나 그것이 낮은 것이 , 안심을 의미하지 않는다. 

최근 상황은 오히려 공포를  느끼는 것이 건전하지 않을까.

10-12%하락 가능성

지난주 시장에서 주요 주가 지수는 사상 최고치를 경신하고 마감, 다음은 첫 1만 7000달러대에 올렸다. S&P500종은 이제 2년 이상 10%의 하락 국면을 맞지 않았다. 주가 수익률(실적 기준)은 18배와 19%의 대폭 하락 국면의 와중에 있던 2011년 이래의 높은 수치.

레이먼드 제임스의 수석 투자 전략가, 제프리의 씨는 "향후 몇주안에 10에서 12%하락할 가능성이 있다고 생각한다. 그러나  길게 본 강세 시장은  아직 몇년 계속된다"라는 코멘트를 회사 웹 사이트에 게재했다.

트위터는 7%하락. 판도라는 7.3%하락했다. 모두 5월 6일 이후 대폭 하락. 지난해 98%이상 오른 페이스북과 트립 어드바이저는, 이 날은 크게 낮췄다.

체이스·인베스트먼트 카운세루(버지니아 샬롯츠빌)피터 타즈 사장은 통화에서 "극단적으로 상승하던 종목에 다소의 이익 확정 매도가 나온 것은 분명하다"라고 지적

"PE배율에서 본 밸류에이션이 꽤 비싼 종목도 있다. 결산 및 수익 전망에서 채면 더 크게 낮출 것"이라고 말했다.

미국 연방 준비 제도 이사회(FRB)는 9일, 6월 개최의 연방 공개 시장 위원회(FOMC)회의록을 공표한다.

골드만 삭스 그룹은 6월의 미 고용 통계에서 고용자 수 증가 폭이 예상을 넘어섬에 따라 금리 인상 예상 시기를 앞당김 했다. 

골드만에 앞서JP모건과 미츠비시 도쿄 UFJ은행도 지난주 발표의 고용 통계를 받고 금리 인상 시기의 예상을 앞당겨 있다.

다음 주에 분기 결산을 발표하는 기업에는 씨티 그룹 외, JP모건, 골드만, 야후, 존슨 앤 존슨 등이 포함된다.

S&P500종의 은행 주 지수는 1.2%하락. 24개 그룹 중 4번째 하락률이다. 골드만은 1.7%, JP모건은 1.6%각각 하락하였다.

8일의 도쿄 주식 시세는 하락. 닛케이 평균 주가는 한때 전날보다 150포인트 이상 내린 뒤 오후에 상승세로 돌아서기도 했지만 결국 65엔 03전 약세인 1만 5314. 41으로 파했다. 전날 미국 주식 시세는 지난주 기록한 과거 최고치로부터 하락. 3일 발표의 미 고용 통계가 시장 예상을 웃도는 시장에서는 FOMC의 금리 인상 개시가 종래 예상보다 빨리 될 것이라는 전망이 확산됐다.

 "미 고용 통계를 어떻게 소화하는가 하는 국면이 이어지고 있다"라며" 본래라면 달러를 사도 될 만한 호재"이지만, 최근 금리 개시 시기 예상이 보다 빨라질 것이라는 예상에 의해, 주가 하락이라는"악재로 변환한다면 "달러 매도·엔 매수의 단서로도 보는 것 같다

페더럴 펀드(FF)금리 선물 시장의 동향에 따르면 2015년 9월까지 금리 인상이 실시될 확률은 7일 시점에서 7할 초과. 5월 말 시점에서는 5할 초였다.

한편,  미국 고용 정세가 안정되어 있지만, 노동 참여율이 여전히 낮은 임금의 신장도 확인되지 않고,"이 상태에서는 FRB(미 연방 준비 제도 이사회)가 계속해 신중한 견해를 변경하지 않는 것이라는 기대도 있습니다"라고 지적."그것이 결과적으로 미국 장기 금리와 달러의 상승을 억제할 가능성이 있다"고 말했다.

7일 미국 국채 시장에서는 10년채 이율이 3베이시스 포인트(bp, 1bp=0.01%)저하의 2.61%. 지난주는 10bp 올랐다.

이 날은 미국 시간에 리치먼드 연방 은행의 래커 총재와 미니애 폴리스 연방 은행의 코챠라코타 총재가 강연한다. 또한 9일에는 FOMC의 회의록(6월 17,18일 개최 분)의 공표될 예정 있어 시장에서는 장래의 금리 인상 시기 등에 관한 견해가 주목된다.

자산 운용 회사의 금 매수는  7월 1일 기준 (주단위_)  4주 연속 증가. 상장 거래형 금융 상품(ETP)을 통한 금보유는 2012년 이후 최대의 속도로 늘어나고 있다. 

지난주 발표된 미국 상품 선물 거래 위원회(CFTC)의 데이터에 따르면 금 선물과 옵션의 매수는 1일 종료 1주일에 20%증가하는 13만 6929이 되었다.

칼도우에루·유가 증권(토론토)에서 약 10억 캐나다 달러의 운용을  달존・킨제씨는 7일 전화 인터뷰에서 " 상장지수 금의 퍼포먼스는 올해 들어

지금까지, 약세파의 견해가 틀렸다는 사실을 증명하고 있다"라고 지적." 연내에  더욱 상승한다고 예상하고 있다"고 말했다.

미국 정부의 최신 데이터에서는 미 경기의 개선이 시사되고, 

 미 골드먼·삭스 그룹과 프랑스 소시에테 제너럴은 금시세가  연말까지 하락할 것이라는 전망을 내놓고 있지만,  인플레이션 우려와 일부 지역의 정정 불안을 

배경으로 안전 자산으로서의 금에 대한 투자가 진행되고 있다.  

 미 연방 준비 제도 이사회(FRB)가  금리를 사상 최저 부근에 유지할 방침을 나타내, 이라크와 우크라이나에서 폭력 행위가 확대하고 있는 것에서 

상승이 계속 되고 있다.

유럽 중앙 은행(ECB)의 드라기 총재는 유로존 신용 경색에 종지부를 찍으면 최대 1조 유로 (1,400조 )의 캠퍼 주사를 계획하고 있다. 

이 자금을 은행이 실물로 돌리는 구조는 정비되었다고 총재는 강조하지만, 이코노미스트에서 의문시하는 목소리도 들린다. 실제 은행은 ECB로부터 차입한 자금을 반드시 대출에 돌리지 않는다. 유로권에서는 기업과 가계 대출이 2009년 이후 6000억유로 이상 줄어들고 있다.

이를 반전시키기 위해서 ECB가 쓴 게,"목표를 둔 "장기 리파이낸스 오퍼레이션(TLTRO)이지만,"만병 통치 약이 아니다"고 바클레이스의 유럽 담당 수석 이코노미스트, 필립 그당 씨는 말한다.  "꼭 여신 확대로 이어진다는 안심감은 없다"이라고 그는 말했다.

TLTRO아래 ECB는 연내 최대 4000억유로를 지역 시중 은행에 공급한다. 2016년까지는 조건을 달지 않지만, 은행은 ECB가 설정하는 융자 금액의 목표를 채우면 또 2년 차입을 연장할 수, 15년 3월부터 추가 차입도 한다. 이것으로, 총액은 1조 유로에 이를 가능성이 있다. 다만 당초의 자금을 4년간 빌리는 계속하기 위해 대출을 늘릴 필요는 반드시 없이 15년 이후에 추가로 빌리고 싶을 때만 늘릴 필요가 있다.

드라기 총재는 3일 발표 때에 복잡하지만 은행은 이해할 것이라며, 은행에게 "매우 매력적이다"고 덧붙였다.

11년 끝 가까이에 있다고 12년의 초반에 열린 2번의 기존 LTRO는 대출 촉진을 목표로 한 것은 아니었다. 중앙 은행의 저금리 자금의 대부분은  고 이율의 국채를 구입하는 이른바 캐리 트레이드에 사용되었다.

코메르츠 은행의 치프 이코노미스트, 이엘크·크레이머 씨는 "ECB는 사람의 기업이나 개인보다는, 주변국의 재무 장관들을 도울지도 모른다. TLTRO는 이름 만큼 목표를 좁히고 있지 않다. 자금은 여신 확대에도 쓸 수 있지만 국채를 사게 사용할 수 있다"고 말했다.

미국 국채 시장에서 장기채가 상승. 10년 채와 30년 국채의 이율은 하락했다. 인플레 가속화와 미 고용 시장의 개선을 나타내는 경제 지표가 나오고 있지만 금융 당국에 

조기 금리 인상을 촉구하게는 없다는 분석이 나오고 있다.

30년채 이율은 4영업일 만에 떨어졌다. 3일에 발표된 6월 고용 통계에서는, 고용자 증가폭이 예상을 웃도는 실업률은 거의 6년 만의 수준으로 떨어졌다.

 5년 채와 30년 국채의 이율 격차는 1.70포인트로 축소했다. 9일에는 6월 개최 분의 연방 공개 시장 위원회(FOMC)회의록이 공표된다. 이번 주의 중장기 국채 입찰에 의해

 발행 금액은 610억달러.

노무라 홀딩스의 금리 전략 책임자 조지 건 캬루 베스 씨는 "경제 지표는 다소 나아지고 있지만 하반기에 힘 실릴지 아직 결론은 나오지 않았다.

기간이 긴 국채에  안심하고 투자할 지ㅡ,ㅡ"라고 지적했다.

블룸버그·본드 트레이더에 의하면 뉴욕 시간 오후 5시 현재 30년채 이율은 전일 대비 3베이시스 포인트(bp, 1bp=0.01%)저하의 3.44%. 

그 해의(표면 이자율 3.375%, 2044년 5월 상환)는 19/32의 98 27/32.

10년채 이율은 3bp저하의 2.61%. 전주는 10bp 올랐다. 5년채 이율은 이날 거의 변함 없이의 1.73%, 3년 국채 이율은 1bp 올라0.97%.

" 밝은 전망 의문시"

노바스코샤 은행의 금리 스트래티지스트, 가이·헤이즐 그는 "적극적인 구매자는 기간이 긴 채에 옮기고 싶어 한다"라고 지적."성장과 인플레이션에 관한 밝은 전망에 대한 의문"이 부상하면서 30년채 이율은 여름이 끝나기 전에 3.29%, 연말까지 3%미만으로 전망했다.

미국 10년 채무의 주요 7개국(G7)외의 국채에 대한 추가 수익률은 1bp확장하고 72bp와 2010년 4월 이후 최대에 접근했다.

RW프레스 프릿치의 정부 국채 거래 담당 매니징 디렉터 래리 밀스 테인 씨(뉴욕 재직)는 "미국 국채는 다른 많은 국채에 비해 더욱 매력적인 것 같다"고 말했다.

3일 발표한 고용 통계에 의하면, 비농업 부문 고용자 수(사업소 조사, 계절 조정 후)는 전월 대비 28만 8000명 증가했다. 블룸버그 뉴스가 내놓은 이코노미스트 예상의 중앙값은 21만 5000명 증가였다. 가계 조사에 의거 6월 실업률은 6.1%로, 이것은 2008년 9월 이후 최저치다.

금리 확률

페더럴 펀드(FF)금리 선물 시장의 동향에 따르면 2015년 9월까지 사실상 제로 금리가 해제되어 금리 인상이 실시될 확률은 약 78%이다. 5월 말 시점에서는 56%였다.

노바스코샤 은 헤이즐 그는 "기간이 짤막한 국채는, 시장이 생각하는 금리 개시 시기와 맞아떨어진 수준으로 재조정될 것이다. 우리는 미국 금융 당국보다 시야가 좋은 것은 아니다"고 말했다.

골드만 삭스 그룹이 보고서에서 제시한 금리 개시 시기의 예상은 2015년 7-9월( 제3분기)과 기존 16년 1-3월( 제1분기)부터 앞당겨 졌다. JP모건 체이스와 미츠비시 도쿄 UFJ은행도 금리 인상 예상을 앞당겨 있다.

채권을 대차 하는 리포트 시장에서는 하루 1조 6000억달러상당의 거래가 이루어지고 있지만 미국 금융 당국에 의한 채권 매입에 덧붙여 규제 강화에 대응하는 금융 기관으로부터의 수요를 배경으로, 일부 채권의 대차가 어려워지고 있다. 이러한 상황에 따라 채권의 교환이 예정대로 진행되지 않는 페일이 금융 위기 이후 가장 높은 비율로 발생하고 있다.

미국 연방 준비 제도의 데이터에 따르면 올해 미국 국채의 페일은 1주당 평균 656억달러. 6월 18일 종료 주에는 1976억달러에 달했다. 2013년의 평균은 516억달러, 12년은 288억달러였다.